次貸危機後的中國地方財政:“四万亿计劃”與影子銀行此消彼长
次貸危機以後，全世界經濟阑珊，遭到外需影响的中國經濟增速快速回落。在此布景下，2008年11月中國當局推出了“四万亿”財務刺激規劃，随後处所當局在2009年經由過程銀行貸款的方法大量融資，而這一举動在将来的3到5年間對中國金融市場的成长發生了規劃以外的後续影响。此中之一即是2012年以後，中國影子銀行的敏捷成长。影子銀行和处所當局债務都在四万亿刺激以後快速增加，那末時候點的重合是偶合仍是還有隐情？四万亿刺激規劃、处所當局债務和影子銀行之間存在着何種接洽。厘清這些問題，具备首要的政策意义。
清華大學五道口金融學院的陈卓傳授、芝加哥布斯商學院的何治國傳授和清華大學經濟辦理學院的刘淳傳授于2020年在金融國際顶级期刊《Journal of Financial Economics》颁發論文“The Financing Of Local Government In China: Stimulus Loan Wanes And Shadow Banking Waxes”，論文搭建了毗連全世界金融危機、中國2008年“四万亿”財務刺激規劃和中國2012年以後影子銀行高速扩大三者之間的桥梁，并比力了中國的影子銀行成长和美國19世纪後半叶“聯邦銀行期間”內涵的類似性。
文章于2018年10月投稿，2019年7月接管，2020年7月正式刊發。
金融危機以後，世界經濟堕入泥潭。在外需不振的布景之下，中國的出口金额腰斩，經濟增速也從2008年三季度的9.5%降至2009年一季度的6.4%。為了提振內需，刺激經濟，2008年11月，時任國務院总理的温家宝颁布發表中國施行一揽子的刺激規劃，即“四万亿規劃”：此中1.5万亿用于铁路門路扶植等根本举措措施扶植，1万亿用于四川的灾後重修，1.14万亿用于保障性恬静住房、屯子生计和根本举措措施，0.36万亿用于情况庇护等。在四万亿中的一万亿来自中心當局財務，其他三万亿则必要处所當局自行解决。在1994年分税制鼎新以後，处所當局的税收分成削减同時不克不及自行举债，是以必要利用处所當局融資平台的方法告貸。在2008年的刺激規劃中，官方也鼓動勉励处所當局增长处所財務對利錢付出的补助，改良貸款嘉奖機制和經由過程融資平台的情势吸引銀行等金融機構假貸来支撑刺激規劃。
最初的四万亿中大部門資金来自于銀行貸款。但跟着刺激規劃的施行，处所當局潜伏的债務問題愈發获得人们的器重。國度审计署在2010年和2013年對处所债務举行了审计。此中重要部門為銀行貸款。在非銀行貸款中，重要有企業债（MCB，這里特指处所融資平台的债務情势，下称城投债）、信任融資和处所當局债等。此中城投债不少被理財富品采辦，处所當局债由处所當局經由過程財務部刊行。
在2009年銀行貸款快速扩大以後，中心當局快速熟悉到债務的快速扩大可能失控，是以2010年起對銀行信貸收紧。而诸多銀行貸款存在刻日错配問題，处所融資平台面對着严重的债務展期問題。几近统一時候，中國的影子銀行快速鼓起。中國的影子銀行體系重要由拜托貸款、信任貸款、理財富品、未贴現的銀行承兑汇票等情势组成。銀行的理財富品的資金可以用于采辦信任公司的受益權，信任公司可以借此對企業假貸。而理財富品又在銀行表外，是一種首要的影子銀行渠道。本文聚焦于处所融資平台面對的貸款還款問題和随後突起的影子銀行之間的內涵接洽。
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数据来历
本文的数据重要来自万得（Wind）数据库和人民銀行的公然数据。文章采集了来自30個省，325個地级市（去掉直辖市）的城投债数据。作者浏览了融資平台的城投债刊行陈述，依照用处分為銀行貸款借新還旧，投資和其他目標。同時，文章也從央行采集了貸款的数据和社會融資范围中拜托、信任貸款的数据。
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銀行貸款與城投债的“此消彼长”
從左圖中可以發明，信貸缩紧後，新增的銀行貸款快速回到正常程度，而随後城投债快速增长。右圖中對城投债利用用处的异質性阐發可以看到，在銀行貸款到期（约莫是4.1年）後，借新還旧用处的城投债刊行顯著提高。2009年流向城投债的銀行貸款约莫為2.3万亿。截至2015年末，城投债累计刊行量為2.27万亿，此中1.57万亿用于借新還旧，0.7万亿来自信任融資。由此可以在总量的层面發明，城投债刊行“此起”，銀行貸款“彼伏”。
总量上的證据其實不足以支撑二者之間的替换瓜葛。文章随後在横截面上供给了進一步的證据。下圖考查了省级2012-2015年新發城投债和2009年新增銀行貸款之間的瓜葛。可以發明，2009年銀行存款扩大更多的身份，随後也刊行了更多的城投债。
在定量阐發上，文章在省级、地级市级考查了若是2009年銀行貸款扩大更多的处所，是不是會陪伴以後3到5年城投债的大量刊行。回归模子為：
模子的左手邊為i省t年刊行的城投债占2009年本地GDP的比重，模子的右手邊為2009年i省銀行用于刺激經濟的貸款（昔時的貸款占比與前五年貸款占比的均值之差）占本地GDP的比重。為了削减2009年以後經濟情况带来的影响，两個重要變量的分母都采纳2009年的数据，節制變量也利用2007年四時度到2008年3季度之間获得的節制變量数值。在斟酌模子可能存在的內素性上，不管從信貸供應端（銀行的貸款尺度低落）仍是需求端（本地在刺激經濟上加倍激進）城市造成不异的借新還旧压力，是以供需驱動身分影响其折疊紗窗，實不大。漏掉變量問題是重要問題，好比在2009年銀行貸款桃園抽化糞池，敏捷增长的处所可能金融體系比力發財，随後城投债成长環境可能也與金融體系自己有關，而與借新還旧或继续支撑基建項目瓜葛不大。
為了削减內素性的影响，文章利用了官员的任期作為东西變量。因為省级干部的任期通常是5年，出于提升的目標，在官员最後的任期可能更易與中心步伐一致，而新上任的官员又常常必要時候認识事情。是以這些邻近任期竣事的官员可能在2009年更有動力加大銀行信貸投放刺激經濟。
文章機關了一個哑變量LateTermi,2009作為东西變量，若是省长已任职跨越两年则取值為1，该變量與銀行信貸刺激正向相干，相瓜葛数為0.349，p值為0.059。若是官员任期竣事，調离或退休，新上任的官员刺激經濟的念頭不如离任官员，则可能造成估量值低估，是以若是估量的符号和顯著性合适预期，结論連结稳健。
回归的成果也顯示：在2012年今後MCB占GDP的范围起頭遭到2009年銀行貸款刺激的顯著正向感化。同時，在MCB中借新還旧部門的回归系数加倍顯著且回泰山通馬桶,归系数更大，且估量出的貸款年限與現實年限符合，印證了2012年後銀行貸款展期压力促使处所當局借助融資平台刊行更多城投债的重要概念。IV的回归系数更大，阐明IV减輕了一部門可能造成低估的漏掉變量問題，好比影子銀行作為傳统金融的弥补在金融發財地域更少呈現。而金融不發財的省分在2009年可以投入利用的融資平台较少，吸引的銀行貸款也少，但以後影子銀行會快速成长，且經濟增速也相對于更易刺激發来。
整體来讲，33%刊行的城投债用于借新還旧，可以参照這一数值從系数的加和中猜测銀行貸款的均匀到期刻日。文章以IV的估量成果為准。若是認為城投债借新還旧起頭于2010年，则銀行貸款均匀刻日约為3.8年，若是認為起頭于2012年，则為4.3年，這些都與現實的数值比力靠近，也進一步确認了文章估量成果的靠得住。
别的，文章還進一步利用市级的数据举行稳健性查驗，获得了雷同的成果。在处置弱东西變量問題上，文章利用了Anderson-Rubin查驗举行弱东西變量稳健性揣度，阐明弱东西變量的影响有限。在斟酌國開债刊行及同時代節制變量及現實經濟勾當後成果照旧稳健。
利用不异的自變量和IV，文章還發明，2009年的刺激規劃顯著晋升了短時間的人均GDP和固定資產投資。但持久影响不顯著（OLS成果）。在IV估量中，2009年的刺激力度越大，持久的人均GDP增长越多，但對固定資產投資影响不顯著。但总而言之，和总量程度上中國經濟快速苏醒一致，2009年的刺激政策與現實經濟增加正相干，但成果其實不稳健。
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处所當局债務與影子銀行
上文已阐述了，2009年的刺激規劃促成了以後处所融資平台城投债的快速成长。随之而来的問題即是，城投债的資金来自于哪里。虽然銀行系统信貸紧缩，但影子銀行却敏捷成长。文章将城投债與两種重要的影子銀行類型（信任貸款和理財富品）接洽在一块儿，從而形成為了體系性的阐發視角。從下圖中可以發明，信任貸款和理財富品在2012年起頭快速成长，增速跨越了GDP增速。同時代，當局的非貸款债務占比逐年爬升。
因為拜托貸款的比重遠高于信任貸款，同時信任貸款的地區统计以注册地為准，是以文章@經%j7W22%由%j7W22%過%j7W22%程對拜%98JZK%托@貸款做截面回归，成果顯示，2009年刺激力度更大的省分随後的拜托貸款增长也會越多。而2015年今後因為羁系增强，這一感化消散。利用其他年份的逾额貸款作抚慰剂查驗则得不到這一成果。
另外一方面，銀行理財富品常常是城投债的買方。在2014年年末，约莫40%的城投债由理財富品采辦，這一比例在2016年升高至61.5%。随後在羁系的加严下，這一比率降低。值得一提的是，理財富品另有可能經由過程持有資產辦理規劃的方法绕道投資城投债，而理財年报的信息疏忽了這一間接的渠道。現實上，這一数值可能更高。
文章在最後還举行了和美國聯邦銀行期間的比力钻研。在1863-1912年時代，美國大兴铁路举措措施扶植，而所需的資金没法經由過程傳统銀行業知足。二者固然相距百年且在两個國度，但本色上具备很大的類似性，即二者的影子銀行营業都是為了知足經濟高速成长進程中實體經濟的融資需求。影子銀行的鼓起經常與實體經濟的融資需求相干，而且可以或许影响金融市場的成长過程。
“四万亿刺激”政策下，銀行貸款敏捷增长，經濟获得快速規复。但項目扶植的資金需乞降銀行信貸的忽然紧缩下，处所當局诉诸于处所融資平台機構刊行城投债的方法来借新還旧和继续投資。城投债的資金需求也催生了影子銀行融資渠道的快速成长。以理財富品和信任貸款為代表的影子銀行在此根本上快速增加。由此也形成為了銀行貸款“潮起潮落”，影子銀行和城投债“後浪迭起”的場合排場。
影子銀行的鼓起或多或少地鞭策了金融系统的成长。金融立异一方面支撑了實體經濟，促成了金融市場化過程，但另外一方面也會带来潜伏肩周炎止痛藥膏,的金融危害。2014年今後，我國增强了對付处所當局债務和影子銀行系统的羁系，处所當局债務和影子銀行蛮横發展的期間已颠末去，但金融立异與市場羁系“猫捉老鼠”的剧情仍然會持续。
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